企业“大”一定“不能倒”吗？

“大而不能倒”这一概念因美国金融危机而被世人熟知，是特定时代背景下的产物。但这句话是否适用于今天的中国企业，还需审慎考察。

前言

“大而不能倒”这一概念最早由美国国会议员斯图尔特·麦金尼提出，后因美国作家安德鲁·罗斯·索尔金的《大而不倒》（原作名“Too Big To Fall”）一书而为越来越多人知晓。该书通过一幕幕生动场景，向读者客观而详尽地展现了金融危机发生之后美国主要监管机构和投行的众生相，同名电影于2011年上映之后，在世界范围内再一次掀起有关“大而不能倒”的广泛讨论。

在中文语境下，将“Too Big To Fall”翻译为“大到不能倒”更加准确，意思是：当一个企业的规模之大达到一定程度，政府就不会等闲视之，在该企业濒临破产时，政府就不会弃之不顾，甚至会直接出资拯救这样的企业，以避免这些企业的倒闭造成一系列连锁反应，给整个行业、市场或者国民经济造成沉重打击。美国2008年次贷危机就生动形象地为世人演绎了何为“大而不能倒”。

为了挽救陷入困境的金融机构，美国财政部联合美联储针对这些机构开展了一系列紧急注资救助活动。其中，对美国国际集团AIG进行了三次救助，先是紧急注资600亿美元，后又直接拿出400亿美元购买AIG的优先股，最后还提供了500亿美元注资，总计救助资金达1500亿美元。针对房地美和房利美，美国政府买进“两房”发行的抵押贷款支持证券，财政部更是直接对两家分别注资1000亿美元。另外，美国财政部还与花旗银行、高盛、摩根大通等9家主要银行签订协议，对它们的陆续注资额度高达1250亿美元。

01.“大”一定“不能倒”吗？

反观中国，近年来房地产行业因为债务杠杆过高频频暴雷，借着过去行业发展的“高光”时期迅速膨胀的地产大亨、行业巨头也难逃债务危机，不少企业濒临破产、命悬一线。曾为全国第二大民营企业的海航集团有限公司已经完成破产重整；华夏幸福于今年9月份公布了债务重组的补充方案；恒大自去年年底成立风险化解委员会以来，于今年7月底公布了初步重组方案，但早在6月份就被通知，一债务人已向香港高等法院提出对恒大的清盘呈请。对此，公众可能会问：为何这些大企业当初发展之迅速、扩张之野蛮，全然不顾自身已经债台高筑？正是因为它们过于信奉“大而不能倒”。但是，“大而不能倒”在中国真的存在吗？

02.海航系破产重整

自2021年10月31日海南省高院裁定批准重整计划以来，海航系破产重整已在2022年4月24日落下帷幕。为破产重整专门成立的海南省海航集团联合工作组排除了创始大股东陈峰，由海南省人民政府牵头，海南省发展控股有限公司董事长顾刚担任工作组组长，海南洋浦经济开发区管理委员会主任任清华担任常务副组长，中国民用航空中南地区管理局副局长李双臣、国家开发银行信贷管理局副局长程功担任副组长。此次重整仅将三大上市公司及其子公司作为核心优质资产保留，除此之外，海航集团有限公司等321家公司则进行了实质合并重整。其中，对出资人权益的调整方案真正实现了“内部大换血”，因为只要是海航方股东的出资人，其权益全部清零并转移至债权人享有，就连海南省省属国资股东出资人权益也依法调整清零。¹

03.华夏幸福债务重组

华夏幸福的债务重组方案可用“带”“展”“兑”“抵”“接”来概括。首先，出售变现能力强的资产约750亿，其中约570亿现金用于兑付金融债务，占华夏幸福债务总额的26%，剩余资金用来重新启动住宅开发建设和产业新城运营。另外，出售项目公司股权带走约500亿，将优先类金融债务约352亿展期，并将持有型物业等220亿资产设立的信托受益权份额抵偿，剩余约550亿通过后续经营逐步清偿。补充方案中则新增了偿债资源“股”——以“幸福精选”作为平台股权实施以股抵债，主要面向重组方案中的“展”和“接”类债权人。这两类债权人在2023年3月31日之前享有偿债方案选择权，若选择“股”，则可以债权本金金额10%的整数倍实施以股抵债；否则，仍然按照原计划清偿。²

04.恒大债务危机

恒大于今年7月底公布了初步重组方案，根据该方案，恒大正在积极推进项目复工复产，尽全力推进保交楼。而子公司的新能源汽车恒驰5也已正式开始预售，累计收到订单3.7万台。根据官方最新消息，第三季度复工复产远超预期，恒驰5于今年9月16日正式量产，并将于10月开始正式交付。³但是，新能源板块业务毕竟才发展三年，恒大又是依靠地产发家，单凭新能源子公司量产拯救母公司债务危机，目前看起来还有些难度，若是后期能够引进新的战略投资方，或许可以更快地化解流动性危机。

05.“大而不能倒”不适用于中国

华夏幸福和恒大都还处在危机化解中，但相比海航集团实质合并重整，这两家公司出现债务问题的根本原因是流动性危机。虽然华夏幸福债务重组由河北政府牵头，当地相关监管部门也参与指导协调，但从最终公布的重组计划和补充方案来看，主要还是通过市场手段清偿债务、实现可持续经营。恒大风险化解委员会更是由董事长许家印直接牵头负责，从目前公布的重组进展来看，恒大主要也是通过变卖资产、推进复工复产、销售合约楼等方式进行“自力救济”。

由此，我们可以清楚地看到：“大而不能倒”并不具有普适性。因美国金融危机而广为人知的“大而不能倒”，本源上是为了维护美国金融行业的系统稳定性。后来，越来越多的企业错误地将“大而不能倒”理解为：只要企业规模足够大、注册资本足够高、业务板块涉及面足够广、雇佣的员工足够多，就能够以其“大”来“绑架”公众、社会和政府。

早在2011年国际金融稳定理事会（FSB）第一次提出28家“全球系统重要性银行”时，其初衷就不是保证这些规模庞大、业务复杂、关联众多的金融机构不倒闭，而是为了加强对这些机构的监管，防止其利用自身规模绑架政府和纳税人。我国在2021年公布了国内系统重要性银行名单，目的也是为了加强宏观审慎监管，正是对“大而不能倒”的改革和破解。

结语

诚然，当企业规模大到一定程度时，该企业对经济、社会产生的影响的确会成为政府决策的考量因素，但这并不是决定企业倒闭与否的唯一条件。另外，还需要提醒各位投资人和经营管理者的是：即使企业能够通过破产重整或者债务重组等方式避免倒闭清算，该企业的股东或者实际控制人可能仍要为此付出代价，如海航集团。而在2008年美国政府声势浩荡的救助过程中，房利美和房地美的首席执行官也被限令离职，并由联邦住房金融局接管两公司的日常业务，该机构经国会批准成立，专门负责监管两公司。

可以想见，美国金融街“大而不能倒”的传奇故事是在政治、经济等多方力量的博弈之下形成，“大而不能倒”也是作者目睹危机中政府和企业的众生相之后作出的一句概括描述，这并非放之四海皆准的经济规律或市场规则，更不是企业的“安全阀”。今时今日，中国企业不应该再盲目追求“大而不能倒”，企业若想真正做大做强，应当将商业上的成功、技术上的精进、品牌和文化上的不断打磨作为追求目标，做到一步一个脚印，如此，方可行稳致远。

 ¹因海航集团并未对外公布重整方案原文，此处参见巨潮资讯网：“北京首航直升机股份有限公司关于参加《海航集团有限公司等321家公司实质合并重整案第二次债权人会议》的公告”。

 ²参见华夏幸福基业股份有限公司2021年10月8日、2022年9月17日等公告。

 ³参见中国恒大集团2022年7月29日、2022年9月21日等公告。